Ринок ОВДП і внутрішній борг: тиха опора воєнних фінансів

Коли говорять про фінансування українського бюджету, першими згадують зовнішню допомогу — транші ЄС, кредити МВФ, двосторонні гранти. Але поруч із зовнішнім каналом уже кілька років працює внутрішній: ринок облігацій внутрішньої державної позики. Він менш помітний у новинах, проте саме він дає уряду гнучкість тоді, коли зовнішні виплати затримуються або приходять нерівномірно.

Як влаштований ринок сьогодні

Основний механізм — регулярні аукціони Міністерства фінансів, на яких розміщуються гривневі та валютні папери різної строковості. Покупці — банки, які мають надлишкову ліквідність, інституційні інвестори, бізнес і дедалі помітніше — фізичні особи, для яких купівля ОВДП через застосунки банків і брокерів стала простою альтернативою депозиту. Для роздрібного інвестора аргумент очевидний: дохідність порівнянна з депозитною або вища, а податкове навантаження на дохід від державних паперів м'якше.

Чому банки тримають портфелі держпаперів

Банківська система працює з надлишком ліквідності: депозити зростають швидше, ніж якісний кредитний попит. У такій ситуації державні папери — природний інструмент розміщення коштів: зрозумілий ризик, передбачувана дохідність, можливість використовувати папери як заставу в операціях рефінансування. Це створює стійкий попит на аукціонах, але водночас формує залежність: значна частина активів системи прив'язана до держави, і апетит банків до корпоративного ризику від цього не зростає.

Дохідність і сигнали монетарної політики

Дохідність ОВДП живе у зв'язці з обліковою ставкою НБУ і ставками за депозитними сертифікатами. Якщо уряд пропонує надто мало — аукціони провалюються, і план запозичень не виконується. Якщо надто багато — зростає вартість обслуговування боргу, яка вже стала помітною статтею видатків. Тому крива дохідності — це постійний компроміс між Мінфіном, який хоче позичати дешевше, і ринком, який оцінює інфляційні та курсові ризики.

Де межі внутрішньої моделі

Внутрішній ринок не може замінити зовнішнє фінансування — він може лише доповнювати його. Обмеження варто бачити тверезо:

• ємність ринку визначається ліквідністю банків і заощадженнями населення, а не потребами бюджету;
• надмірні запозичення тиснуть на ставки для всієї економіки і витісняють приватного позичальника;
• коротка строковість портфеля означає постійну потребу в рефінансуванні — борг доводиться «перекочувати» знову і знову;
• валютні ОВДП переносять курсовий ризик на бюджет.

Окреме питання — роль НБУ. Пряме емісійне фінансування бюджету, до якого довелося вдатися на початку повномасштабного вторгнення, залишилося надзвичайним епізодом, і повертатися до нього регулятор не хоче: ціна — інфляція і довіра до гривні.

Є і структурний нюанс, який рідко потрапляє у публічну дискусію: концентрація власників. Що більша частка боргу зосереджена у кількох великих банках, то чутливішим стає ринок до їхніх рішень — і навпаки, розширення кола роздрібних та інституційних інвесторів робить попит стійкішим. Саме тому розвиток накопичувального пенсійного рівня і страхових резервів — це не лише соціальна тема, а й питання глибини внутрішнього боргового ринку: довгі гроші пенсійних фондів у всьому світі є природним покупцем довгих державних паперів.

Висновок

Ринок ОВДП перетворився зі спорадичного інструменту на системну опору державних фінансів. Це добра новина: у країни є працюючий внутрішній борговий ринок з реальними інвесторами, зокрема роздрібними. Погана новина в тому, що модель має стелю, і що довше триває період великих дефіцитів, то ближче до цієї стелі підходить уряд. Стратегічне завдання на найближчі роки — подовжувати строковість боргу, розширювати базу інвесторів за межі банків і тримати вартість запозичень у рівновазі з інфляційними цілями. Внутрішній борг — корисний інструмент рівно доти, доки ним користуються дисципліновано.

Теми: #ОВДП#борг#бюджет

ihorkushnir.org.ua — макроаналітичний журнал.